銀行工作業(yè)績(jī)

農(nóng)業(yè)銀行(2.60,-0.02,-0.76%)(“農(nóng)行”)2015年中期盈利667億人民幣，同比增長(zhǎng)45.4%，與較早前公布的盈喜一致。我們認(rèn)為盈利高增長(zhǎng)主要由于凈利息收益率、手續(xù)費(fèi)收入和縣域銀行業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁以及資產(chǎn)質(zhì)素和成本效益有明顯的改善。資產(chǎn)質(zhì)素仍然良好，地方政府融資平臺(tái)貸款、房地產(chǎn)貸款等資產(chǎn)質(zhì)素發(fā)展大致符合我們預(yù)期。整體上，我們滿(mǎn)意中期業(yè)績(jī)表現(xiàn)，但關(guān)注期內(nèi)信貸成本同比上升24個(gè)基點(diǎn)和低于同業(yè)的9.36%核心資本充足率。我們預(yù)測(cè)農(nóng)行2010-13年盈利年均增長(zhǎng)27%，因此現(xiàn)估值1.6倍11年預(yù)計(jì)市凈率和8倍11年預(yù)計(jì)市盈率并不昂貴�；�于2倍11年預(yù)計(jì)市凈率估值，將目標(biāo)價(jià)由5.26港元削減至4.8港元。

中期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)理想。農(nóng)行期內(nèi)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)45.4%至667億人民幣，與之前發(fā)表的盈喜一致。增長(zhǎng)主要來(lái)自?xún)衾�息收入同比增長(zhǎng)29.6%和手續(xù)費(fèi)收入同比增加65.4%。期內(nèi)活期存款比重高達(dá)57.6%，加上信貸定價(jià)能力提高，帶動(dòng)凈利息收益率同比擴(kuò)闊32個(gè)基點(diǎn)至2.79%。

縣域業(yè)務(wù)加快增長(zhǎng)�？h域業(yè)務(wù)稅前利潤(rùn)同比增長(zhǎng)78.6%，增速超越農(nóng)行整體增長(zhǎng)率。我們認(rèn)為縣域銀行業(yè)務(wù)滲透率低和縣域高速城鎮(zhèn)化將繼續(xù)推動(dòng)農(nóng)行未來(lái)增長(zhǎng)。

地方政府融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)仍處可控水平。期內(nèi)受中銀監(jiān)更改歸類(lèi)準(zhǔn)則影響，地方政府融資平臺(tái)貸款結(jié)余由2010年底的3,935億人民幣增至2015年上半年末的5,301億人民幣，相當(dāng)于2015年上半年總貸款額約9.8%。我們認(rèn)為期內(nèi)地方政府融資平臺(tái)貸款的資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)仍處可控水平–不良貸款比率為1%、撥備覆蓋率394%、撥貸比4.34%。由現(xiàn)金流全面覆蓋或基本覆蓋的地方政府融資平臺(tái)貸款占地方政府融資平臺(tái)貸款總額90%，省級(jí)和市級(jí)地方政府融資平臺(tái)貸款占地方政府融資平臺(tái)貸款總額80%。

資產(chǎn)質(zhì)量有較大改善空間。由于農(nóng)行的資產(chǎn)重組歷史較短，信貸成本由2010年上半年的79個(gè)基點(diǎn)上升至2015年上半年的103個(gè)基點(diǎn)，令撥備覆蓋率由2010年的168.05%上升至2015年上半年的217.58%。由于一般貸款轉(zhuǎn)變?yōu)椴涣假J款的比率由2010年的3.1%改善至2015年上半年的0.98%，不良貸款比率由2010年的2.03%下降至2015年上半年的1.67%。不良貸款結(jié)余由2010年底的1,004億人民幣下降至2015年上半年末的900億人民幣，當(dāng)中包括現(xiàn)金回收的175億人民幣不良貸款和新形成的125億人民幣不良貸款。

房地產(chǎn)發(fā)展貸款和鐵道部貸款敞口。期內(nèi)房地產(chǎn)貸款結(jié)余減少53億人民幣，占總貸款額比重由2010年的14.5%下降至2015年上半年的13.4%。房地產(chǎn)貸款的不良貸款比率由2010年的1.77%下降至2015年上半年的1.36%。農(nóng)行向鐵道部貸款額達(dá)700億人民幣，而農(nóng)行持有的鐵道部債券結(jié)余為600億人民幣。向鐵道部貸款的定價(jià)水平回復(fù)至基準(zhǔn)借貸利率水平。

核心資本充足率下降。由于期內(nèi)發(fā)行500億人民幣次級(jí)債，農(nóng)行的資本充足率上升至11.91%。不過(guò)核心資本充足率下降至9.36%，處于大型銀行的較低水平。我們認(rèn)為農(nóng)行短期內(nèi)不會(huì)有股權(quán)融資計(jì)劃，但未來(lái)應(yīng)會(huì)透過(guò)發(fā)行離岸人民幣債券和加強(qiáng)創(chuàng)造資本的能力壯大資本基矗同時(shí)公司表示按內(nèi)部評(píng)級(jí)準(zhǔn)則計(jì)劃資本充足率或可降低風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)，我們認(rèn)為這有助提高農(nóng)行的資本充足率。

估值和評(píng)級(jí)。我們預(yù)測(cè)農(nóng)行2010-13年盈利年均增長(zhǎng)27%，因此現(xiàn)估值1.6倍11年預(yù)計(jì)市凈率和8倍11年預(yù)計(jì)市盈率并不昂貴。目標(biāo)價(jià)由5.26港元削減至4.8港元。重申“買(mǎi)入”。

主要風(fēng)險(xiǎn)。(1)信貸質(zhì)素轉(zhuǎn)差;(2)縣域銀行業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);及(3)監(jiān)管層提高資本充足率和撥備要求。

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