畢業(yè)論文讀書筆記

發(fā)展中國(guó)家，尤其是東亞各國(guó)在近幾十年來(lái)大量積累國(guó)際儲(chǔ)備，因此其國(guó)際儲(chǔ)備/GDP的比率也在不斷提高。對(duì)此現(xiàn)象可能的解釋包括：為了應(yīng)對(duì)生產(chǎn)遭遇突然沖擊停止所產(chǎn)生的成本的自我預(yù)防動(dòng)機(jī);有的國(guó)家財(cái)政費(fèi)用是非彈性的，因此它們持有儲(chǔ)備作為預(yù)防性的財(cái)政需求;主權(quán)風(fēng)險(xiǎn);一國(guó)征稅的能力經(jīng)常會(huì)發(fā)生變化或非常有限以及一種現(xiàn)代的重商主義傾向。實(shí)證研究表明在1997-1998年的東亞金融危機(jī)使得很多國(guó)家大量增加其外匯儲(chǔ)備量。這表明對(duì)儲(chǔ)備的預(yù)防性需求和自我保險(xiǎn)動(dòng)機(jī)應(yīng)該是造成這種現(xiàn)象的主要原因，在發(fā)展中國(guó)家金融一體化的進(jìn)程中，這些國(guó)家一直在不斷增加它們的國(guó)際儲(chǔ)備持有量。

國(guó)際儲(chǔ)備是指一國(guó)中央銀行所控制的流動(dòng)性外部資產(chǎn)。自20世紀(jì)60年代以來(lái)，一個(gè)非常有趣的現(xiàn)象為：盡管各國(guó)的匯率制度更加靈活，但國(guó)際儲(chǔ)備/GDP的比率卻顯著提高。Flood和Marion(2002)提出各國(guó)儲(chǔ)備持有量的趨勢(shì)是增加的;在1999年末，全球國(guó)際儲(chǔ)備占GDP的比重為6%，這是1960年水平的3.5倍，而且也比1990年的水平高50%。實(shí)際上，這種儲(chǔ)備/GDP比率的提高主要來(lái)自于發(fā)展中國(guó)家，尤其集中于東亞地區(qū)。

這種發(fā)展引起經(jīng)濟(jì)學(xué)家和金融觀察家的激烈討論。較早的文獻(xiàn)主要集中于將國(guó)際儲(chǔ)備用于作為緩沖資本存量，使其成為可調(diào)節(jié)的釘住匯率制度或管理浮動(dòng)匯率制度的一部分。因此，最優(yōu)的儲(chǔ)備量應(yīng)該是能使當(dāng)一個(gè)國(guó)家沒(méi)有儲(chǔ)備時(shí)所需要承擔(dān)的宏觀調(diào)整成本與持有儲(chǔ)備時(shí)應(yīng)當(dāng)程度的機(jī)會(huì)成本達(dá)到均衡的某個(gè)水平。(參加Frenkel和Jovanovic，1981)。根據(jù)推導(dǎo)出的緩沖資本存量模型，一國(guó)的平均儲(chǔ)備量應(yīng)當(dāng)與調(diào)整成本、持有儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本以及匯率制度靈活性負(fù)相關(guān);與GDP水平以及由國(guó)際貿(mào)易的波動(dòng)性所帶來(lái)的儲(chǔ)備量波動(dòng)性正相關(guān)�？傮w來(lái)說(shuō)，20世紀(jì)80年代的相關(guān)研究文獻(xiàn)都證實(shí)了這些預(yù)測(cè)結(jié)果;具體可以參見(jiàn)Frenkel(1983)、Edwards(1983)以及Flood和Marion(2002)的文章。

盡管緩沖存量模型非常有用，但是該模型卻無(wú)法有力解釋近年來(lái)各國(guó)儲(chǔ)備量劇增現(xiàn)象的成因——近年來(lái)各國(guó)匯率所具有的靈活性增強(qiáng)的現(xiàn)象應(yīng)該是使儲(chǔ)備總量減少，而這與我們所觀察到的情況正好是相反的。一些觀察者還指出發(fā)展中國(guó)家經(jīng)常以比持有儲(chǔ)備水平所獲收益率還要高的利率水平去向外借債以保持其儲(chǔ)備量總量維持在一個(gè)較高的水平之上。

比較近的一些文獻(xiàn)為這種奇怪的現(xiàn)象提供了一些解釋，這些研究將討論的重點(diǎn)放在所觀察到的發(fā)展中國(guó)家金融一體化程度的深入使它們面臨更具波動(dòng)性的短期資本流入風(fēng)險(xiǎn)(被稱為“熱錢”)，這些國(guó)家面臨頻繁的生產(chǎn)突然停止和資金撤出沖擊(參加Calvo，1998，Edwards，2004)。根據(jù)80和90年代的情況，Aizenman和Marion(2004)指出1997-98年金融危機(jī)中所出現(xiàn)的資本流撤出情況的規(guī)模和速度使大部分觀察家感到吃驚。大部分學(xué)者認(rèn)為東亞國(guó)家所面臨的“熱錢”危險(xiǎn)要小于拉美發(fā)展中國(guó)家。這是因?yàn)�，東亞各國(guó)的國(guó)際貿(mào)易開放度更高，財(cái)政政策更為穩(wěn)健，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)更為強(qiáng)勁。但對(duì)97-98年金融危機(jī)的回顧可以看出，這場(chǎng)危機(jī)揭示出東亞國(guó)家所隱藏的金融體系脆弱性，這使得這些國(guó)家的市場(chǎng)紛紛對(duì)影響各國(guó)的突發(fā)沖擊事件發(fā)生的概率進(jìn)行重新評(píng)估。

上述現(xiàn)象說(shuō)明這些國(guó)家持有國(guó)際儲(chǔ)備的動(dòng)機(jī)可以被視為預(yù)防性調(diào)整目的，反映了它們?yōu)榱朔乐乖谖磥?lái)面臨突然沖擊從而進(jìn)行自我保護(hù)的需要。在這些發(fā)展中國(guó)家中，它們持有國(guó)際儲(chǔ)備的預(yù)防性動(dòng)機(jī)是為了穩(wěn)定國(guó)家的財(cái)政支出。(參見(jiàn)Aizenman和Marion，2004)特別地，如果一個(gè)國(guó)家具有產(chǎn)出具有較強(qiáng)波動(dòng)性、對(duì)財(cái)政費(fèi)用的需求無(wú)彈性、較高的征稅成本以及具有主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)等特征，它可能就希望提高其國(guó)際儲(chǔ)備存量以及外部債務(wù)。外部債務(wù)允許這些國(guó)家能夠在產(chǎn)出發(fā)生波動(dòng)時(shí)平滑消費(fèi)。而不受債權(quán)人所控制的國(guó)際儲(chǔ)備可以允許該國(guó)在面臨當(dāng)由不利的沖擊所引致的外債違約時(shí)利用儲(chǔ)備來(lái)平衡消費(fèi)。政治不穩(wěn)定相當(dāng)于對(duì)儲(chǔ)備的有效收益率征收了部分稅賦，因此將會(huì)減少所需要的當(dāng)期儲(chǔ)備持有量。Aizenman和Marion(2004)對(duì)該理論的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)該假說(shuō)和實(shí)際情況是相一致的。另外一種關(guān)于儲(chǔ)備的自我保險(xiǎn)和預(yù)防性動(dòng)機(jī)的解釋是由更早的Ben-Bassat和Gottlieb(1992)所提出的，他們將國(guó)際儲(chǔ)備視作產(chǎn)出穩(wěn)定器(參見(jiàn)Aizenman和Lee，2005，參見(jiàn)Lee，2004使用期權(quán)定價(jià)利率來(lái)研究國(guó)際儲(chǔ)備的保險(xiǎn)性功能的論文)。因此國(guó)際儲(chǔ)備能夠降低由產(chǎn)出受到突然沖擊從而使產(chǎn)出總量減少情況發(fā)生的概率(參見(jiàn)Kaminsky和Reinhart，1999)。

與這種將儲(chǔ)備量劇增歸結(jié)于金融一體化過(guò)程的深入的觀點(diǎn)相對(duì)應(yīng)的另一種著名的觀點(diǎn)即為現(xiàn)代重商主義傾向：這種觀點(diǎn)認(rèn)為外匯儲(chǔ)備量的不斷增加是由一些國(guó)家對(duì)本國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)注所導(dǎo)致的。這種解釋是由Dooley，F(xiàn)olkerts-Landau和Garber(2003)所提出的，其中的代表性國(guó)家就是中國(guó)。這些學(xué)者認(rèn)為中國(guó)外匯儲(chǔ)備量的不斷增加是其所采取的促進(jìn)出口政策所衍生的“副產(chǎn)品”，這是因?yàn)橹袊?guó)需要通過(guò)促進(jìn)出口來(lái)創(chuàng)造更好的.就業(yè)機(jī)會(huì)，因此可以在一些傳統(tǒng)部門——主要是農(nóng)業(yè)部門吸收剩余的勞動(dòng)力。盡管這種解釋引起很多學(xué)者的關(guān)注，但是對(duì)此說(shuō)法還是存在不少爭(zhēng)論。有的學(xué)者指出較高的出口增長(zhǎng)率并非是最近幾年才出現(xiàn)的新現(xiàn)象——從20世紀(jì)50年代開始，東亞就已經(jīng)出現(xiàn)了這種趨勢(shì)。然而，外匯儲(chǔ)備量的顯著增加卻主要發(fā)生在1997年之后。該問(wèn)題不僅僅具有學(xué)術(shù)重要性：預(yù)防性的方法能夠直接將儲(chǔ)備積累同突然沖擊造成產(chǎn)出停止、資本外逃和波動(dòng)性這些風(fēng)險(xiǎn)因素聯(lián)系起來(lái)，而重商主義的方法卻只將該現(xiàn)象視作工業(yè)政策所產(chǎn)生的結(jié)果，而這種政策將對(duì)其他的貿(mào)易伙伴帶來(lái)嚴(yán)重的負(fù)面外部性。

Aizenman和Lee(2005)對(duì)發(fā)展中國(guó)家中預(yù)防性和重商主義動(dòng)機(jī)對(duì)于外匯儲(chǔ)備增加的重要性進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。雖然實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果顯示代表重商主義動(dòng)機(jī)(如滯后出口增長(zhǎng)率以及相對(duì)于購(gòu)買力平價(jià)水平的偏差)的各變量系數(shù)是統(tǒng)計(jì)顯著的，但它們對(duì)于儲(chǔ)備量的經(jīng)濟(jì)重要性卻接近于0，同其他變量相比較而言絕對(duì)影響非常�？傮w而言，實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果證實(shí)外匯儲(chǔ)備劇增的原因主要是來(lái)自于預(yù)防性需求。金融危機(jī)的影響主要集中于一定的地域內(nèi)，這些受金融危機(jī)影響的國(guó)家的外匯儲(chǔ)備在危機(jī)之后確實(shí)發(fā)生劇增，但是在其他地區(qū)卻并沒(méi)有體現(xiàn)出該特征。此外，研究同樣證實(shí)，更加自由化的資本賬戶制度會(huì)提高外匯儲(chǔ)備量，這與預(yù)防性觀點(diǎn)是吻合的。然而，這些觀點(diǎn)并不意味著這些國(guó)家的儲(chǔ)備量是最優(yōu)或有效率的。對(duì)于儲(chǔ)備量效率性的判斷需要更加具體的模型和更多信息，包括估計(jì)出突然的產(chǎn)出沖擊出現(xiàn)的概率和所帶來(lái)的成本以及儲(chǔ)備量的機(jī)會(huì)成本。綜上可知，發(fā)展中國(guó)家所面臨的更大的突然沖擊所出現(xiàn)的危險(xiǎn)性，“熱錢”的撤出以及對(duì)外開發(fā)程度的增強(qiáng)還不能完全解釋所觀察到的發(fā)展中國(guó)家儲(chǔ)備/GDP比率不斷提高的現(xiàn)象。

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