爭(zhēng)取常識(shí)：1999年債轉(zhuǎn)股的背景、經(jīng)驗(yàn)和啟示

　　導(dǎo)語(yǔ)：1999年債轉(zhuǎn)股的事情你知道嗎?債轉(zhuǎn)股的作用是在企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難時(shí)通過把債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，發(fā)揮股權(quán)分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，從而改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況。我們一起來看看吧。

　　一、1999年的債轉(zhuǎn)股實(shí)踐

　　1999年實(shí)施的債轉(zhuǎn)股是指將銀行對(duì)企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)換為金融資產(chǎn)管理公司(AMC)對(duì)企業(yè)的股權(quán)。具體來說，銀行將不良貸款轉(zhuǎn)移給金融資產(chǎn)管理公司，金融資產(chǎn)管理公司將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)。債轉(zhuǎn)股后，金融資產(chǎn)管理公司成為企業(yè)的股東，依法行使股東權(quán)利——派員參加企業(yè)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)，參與企業(yè)重大決策，從而帶來公司治理結(jié)構(gòu)的變化。

　　債轉(zhuǎn)股的作用是在企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難時(shí)通過把債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，發(fā)揮股權(quán)分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，從而改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況。

　　二、1999年實(shí)施債轉(zhuǎn)股的原因

　　1、當(dāng)時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)情況

　　宏觀經(jīng)濟(jì)下行、經(jīng)濟(jì)面臨較大的通縮壓力。1996年—1999年間GDP增速連續(xù)下滑，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。同時(shí)經(jīng)濟(jì)還面臨較大的通縮壓力，1998年和1999年我國(guó)CPI為負(fù)值，分別為-0.8%、-1.8%。

　　2、國(guó)有企業(yè)陷入債務(wù)困境

　　上世紀(jì)90年代以來，我國(guó)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不佳，資產(chǎn)負(fù)債率偏高，債務(wù)負(fù)擔(dān)很重，企業(yè)陷入債務(wù)困境。1990年以來國(guó)有工業(yè)企業(yè)虧損額不斷上升，1997年共虧損830.95億元，是1990年的2.4倍，1996-1997年國(guó)有工業(yè)企業(yè)虧損金額甚至高于其利潤(rùn)總額;同時(shí)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率也在不斷上升，如1995年一度高達(dá)85%。經(jīng)營(yíng)不佳加上高負(fù)債率使得企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)壓力很重，國(guó)有企業(yè)陷入債務(wù)困境。

　　國(guó)有企業(yè)陷入債務(wù)困境的原因主要有三個(gè)：1)國(guó)有企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善(比如，存在激勵(lì)機(jī)制不足、政企不分等問題)，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益低下;2)國(guó)有企業(yè)承擔(dān)了許多其他義務(wù)(如職工養(yǎng)老、醫(yī)療、學(xué)校等)，社會(huì)負(fù)擔(dān)重，多元目標(biāo)下國(guó)有企業(yè)不能單單以利潤(rùn)最大化為經(jīng)營(yíng)目標(biāo);3)國(guó)有企業(yè)在預(yù)算軟約束下過度舉債，一方面?zhèn)鶆?wù)有政府財(cái)政兜底，另外一方面，“撥改貸”政策實(shí)施后國(guó)有企業(yè)資本金不足，企業(yè)和銀行之間相互過度依賴。

　　3、銀行不良貸款問題嚴(yán)重

　　銀行的不良貸款問題和國(guó)有企業(yè)的債務(wù)困境是一個(gè)問題的兩面。商業(yè)銀行貸款的主要對(duì)象是國(guó)有企業(yè)，1995年國(guó)有企業(yè)貸款占銀行各項(xiàng)貸款總額的58.73%。國(guó)有企業(yè)無力償還貸款，直接導(dǎo)致銀行形成過高的不良資產(chǎn)比例。

　　4、1999年債轉(zhuǎn)股的三個(gè)目的

　　基于上述原因，1999年實(shí)施債轉(zhuǎn)股的主要目的有三個(gè)：1)盤活商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)，增加資產(chǎn)流動(dòng)性，化解金融風(fēng)險(xiǎn);2)實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股企業(yè)的扭虧為盈;3)促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制，建立現(xiàn)代企業(yè)制度。

　　三、1999年債轉(zhuǎn)股的具體實(shí)施

　　1、1999年債轉(zhuǎn)股的實(shí)施方式

　　1999年的債轉(zhuǎn)股是用行政計(jì)劃方式來推行，具體操作流程是：1)各省經(jīng)貿(mào)委根據(jù)相關(guān)條件向國(guó)家經(jīng)貿(mào)委上報(bào)候選企業(yè)。2)國(guó)家經(jīng)貿(mào)委審查后推薦給四大金融資產(chǎn)管理公司。3)金融資產(chǎn)管理公司評(píng)審后與企業(yè)簽訂債轉(zhuǎn)股協(xié)議，并上報(bào)國(guó)家經(jīng)貿(mào)委、人民銀行和財(cái)政部三部委審核。4)審核通過后國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)正式實(shí)施。

　　實(shí)施債轉(zhuǎn)股企業(yè)需滿足五個(gè)條件：1)產(chǎn)品品種適銷對(duì)路，有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力;2)工藝裝備水平先進(jìn)，符合環(huán)保要求;3)管理水平高，債權(quán)債務(wù)清楚，財(cái)務(wù)規(guī)范;4)領(lǐng)導(dǎo)班子善于經(jīng)營(yíng);5)轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制，符合現(xiàn)代企業(yè)制度要求，各項(xiàng)改革任務(wù)(減員增效、下崗分流)得到落實(shí)并獲得地方政府確認(rèn)。

　　2、1999年實(shí)施債轉(zhuǎn)股的參與主體

　　1999年債轉(zhuǎn)股的實(shí)施由國(guó)家經(jīng)貿(mào)委綜合協(xié)調(diào)，具體參與主體有債轉(zhuǎn)股企業(yè)、商業(yè)銀行、金融資產(chǎn)管理公司以及相關(guān)政府部門(國(guó)家經(jīng)貿(mào)委、人民銀行、財(cái)政部、地方政府)。

　　3、1999年實(shí)施債轉(zhuǎn)股企業(yè)的重組方式

　　債轉(zhuǎn)股后，金融資產(chǎn)管理公司對(duì)企業(yè)進(jìn)行重組。在實(shí)施企業(yè)重組時(shí)，資產(chǎn)管理公司一般與債轉(zhuǎn)股企業(yè)共同成立新公司——資產(chǎn)管理公司以等值的債轉(zhuǎn)股獲得的股權(quán)對(duì)新公司出資，債轉(zhuǎn)股企業(yè)則以資產(chǎn)重組后的凈資產(chǎn)作為新公司的股權(quán)。新公司成立后，各方按出資比例分取新公司紅利。

　　金融資產(chǎn)管理公司對(duì)企業(yè)的重組方式主要有三種：1)保留企業(yè)主體，剝離非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，這是最普遍的重組方式。非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)(如后勤、學(xué)校、醫(yī)院等)劃歸地方政府或原企業(yè)，經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)(或優(yōu)質(zhì)資產(chǎn))注入到新成立的公司;2)跨企業(yè)重組。對(duì)有不同優(yōu)劣勢(shì)的企業(yè)進(jìn)行取長(zhǎng)補(bǔ)短、整合資源實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ);3)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部進(jìn)行重組。對(duì)涉及集團(tuán)公司的債轉(zhuǎn)股，首先在集團(tuán)內(nèi)部進(jìn)行重組，然后再實(shí)施債轉(zhuǎn)股。

　　4、1999年實(shí)施債轉(zhuǎn)股企業(yè)的管理方式

　　金融資產(chǎn)管理公司參與債轉(zhuǎn)股企業(yè)的內(nèi)部治理，目的是改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制，建立法人治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而從實(shí)質(zhì)上改善企業(yè)績(jī)效。債轉(zhuǎn)股后金融資產(chǎn)管理公司依法行使股東權(quán)利，通過向企業(yè)派出董事人員和監(jiān)事人員，參與債轉(zhuǎn)股企業(yè)的治理。目的是幫助企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制，建立現(xiàn)代企業(yè)制度和法人治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而從實(shí)質(zhì)上改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。

　　5、金融資產(chǎn)管理公司的股權(quán)退出方式

　　在1999年債轉(zhuǎn)股實(shí)施過程中金融資產(chǎn)管理公司的股權(quán)退出途徑有三種：1)企業(yè)回購(gòu)。企業(yè)用自有資金按轉(zhuǎn)股前的債權(quán)價(jià)值進(jìn)行100%回購(gòu);2)股權(quán)轉(zhuǎn)讓。資產(chǎn)管理公司向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格不得低于每股凈資產(chǎn);3)上市。通過企業(yè)上市，資產(chǎn)管理公司逐步實(shí)現(xiàn)股權(quán)退出。

　　企業(yè)回購(gòu)是最常用的股權(quán)退出方式，90%的債轉(zhuǎn)股協(xié)議都把企業(yè)回購(gòu)作為資產(chǎn)管理公司所持股權(quán)退出的主要途徑。協(xié)議約定的回購(gòu)期大都在10年內(nèi)，一般前兩年不要求回購(gòu)(或少量回購(gòu))，后8年開始陸續(xù)進(jìn)行回購(gòu);回購(gòu)價(jià)格為轉(zhuǎn)股前的債權(quán)價(jià)值原值，不采取溢價(jià)回購(gòu)，也不得折價(jià)回購(gòu)(折價(jià)回購(gòu)需要財(cái)政部審核);回購(gòu)資金來源于企業(yè)自主支配的資金。

　　四、1999年債轉(zhuǎn)股的實(shí)施效果

　　1、債轉(zhuǎn)股規(guī)模

　　1999年確定實(shí)施債轉(zhuǎn)股企業(yè)共有580家，債轉(zhuǎn)股總金額為4050億元，占商業(yè)銀行和國(guó)家開發(fā)銀行剝離不良貸款13939億元的29%。在協(xié)議轉(zhuǎn)股金額4050億元中，信達(dá)公司持有1759億元、華融公司持有1095億元、東方公司持有603億元、長(zhǎng)城公司持有117億元、國(guó)家開發(fā)銀行持有477億元。2000年8月，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局企業(yè)調(diào)查總隊(duì)對(duì)504家債轉(zhuǎn)股企業(yè)進(jìn)行了調(diào)查，504家企業(yè)全部為國(guó)有企業(yè)，其中特大型企業(yè)74家，大型企業(yè)385家，中型企業(yè)44家，小型企業(yè)1家。

　　2、債轉(zhuǎn)股的實(shí)施效果

　　1999年債轉(zhuǎn)股的實(shí)施在化解銀行不良貸款風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮了重要作用，但是債轉(zhuǎn)股并沒有從實(shí)質(zhì)上改善國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益。1999年債轉(zhuǎn)股金額占銀行剝離不良貸款的29%，債轉(zhuǎn)股作為處置不良資產(chǎn)的重要方式之一，在化解銀行不良貸款方面發(fā)揮了重要作用。但是債轉(zhuǎn)股在轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制、建立現(xiàn)代企業(yè)制度方面的效果并不明顯。債轉(zhuǎn)股后，國(guó)有企業(yè)政企不分的局面并未有改變，金融資產(chǎn)管理公司與企業(yè)長(zhǎng)期股東的目標(biāo)不完全一致，存在激勵(lì)不相容問題，資產(chǎn)管理公司沒有充分發(fā)揮其在幫助企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制、建立法人治理機(jī)構(gòu)方面的作用。1999年債轉(zhuǎn)股后，國(guó)有企業(yè)的實(shí)際效益并沒有得到實(shí)質(zhì)性改善。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2000年債轉(zhuǎn)股企業(yè)每年減少利息支出200多億元，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率由原來的73%下降到50%以下，80%的債轉(zhuǎn)股企業(yè)實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)虧為盈。債轉(zhuǎn)股企業(yè)的虧損額由1999年上半年的70.4億下降到2000年上半年的5.44億元，同比減少65億元。但是資產(chǎn)負(fù)債率、虧損額等指標(biāo)的好轉(zhuǎn)能反映債轉(zhuǎn)股的實(shí)際成果嗎?我們認(rèn)為并不能，原因是：1)債轉(zhuǎn)股后企業(yè)股本上升，負(fù)債下降，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率自然下降;2)債轉(zhuǎn)股后利息費(fèi)用下降，企業(yè)利潤(rùn)自然上升，虧損額也自然下降。

　　我們的觀點(diǎn)也得到了數(shù)據(jù)方面的驗(yàn)證。1)債轉(zhuǎn)股后，在利息費(fèi)用下降和非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)剝離情況下，2000-2002年國(guó)有工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)總額并沒有上升;2)國(guó)有工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在1999年和2000年快速下降后2001-2003年并沒有繼續(xù)下降，說明債轉(zhuǎn)股后國(guó)有企業(yè)的實(shí)際效益并未得到改善。得益于深化國(guó)有企業(yè)改革(國(guó)資委于2003年成立，陸續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)關(guān)于國(guó)有企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的政策，涉及薪酬管理、績(jī)效考核等方面)和經(jīng)濟(jì)上行，2003年后國(guó)有企業(yè)效益才有實(shí)質(zhì)性改善，利潤(rùn)總額快速增長(zhǎng)，資產(chǎn)負(fù)債率顯著下降;3)債轉(zhuǎn)股企業(yè)出現(xiàn)“返困”現(xiàn)象，扭虧效果并不持續(xù)和穩(wěn)定。數(shù)據(jù)顯示，2000年全國(guó)80%的債轉(zhuǎn)股企業(yè)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，但2002年這一比例下降到了70%以下。

　　五、1999年債轉(zhuǎn)股的啟示

　　1、1999年債轉(zhuǎn)股存在的問題

　　1999年債轉(zhuǎn)股的實(shí)施由政府主導(dǎo)，不是市場(chǎng)化操作，不符合市場(chǎng)規(guī)律。1)債轉(zhuǎn)股企業(yè)篩選方面，行政干預(yù)嚴(yán)重，金融資產(chǎn)管理公司基本沒有獨(dú)立評(píng)審權(quán)。有的地方政府出于減少虧損企業(yè)數(shù)量的考慮，搞“拉郎配”，將符合條件的企業(yè)與嚴(yán)重虧損企業(yè)捆綁進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，導(dǎo)致一起陷入困境;2)定價(jià)方面，一方面金融資產(chǎn)管理公司要求按賬面價(jià)值原值收購(gòu)銀行不良貸款，另一方面?zhèn)�轉(zhuǎn)股企業(yè)被要求100%回購(gòu)股權(quán)，企業(yè)回購(gòu)壓力很大，財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)并沒有明顯下降，這也直接導(dǎo)致了資產(chǎn)管理公司較難實(shí)現(xiàn)股權(quán)退出。

　　金融資產(chǎn)管理公司是臨時(shí)持股，存在激勵(lì)不相容問題。金融資產(chǎn)管理公司對(duì)債轉(zhuǎn)股企業(yè)是臨時(shí)持股，目標(biāo)是企業(yè)能夠按期回購(gòu)股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)股權(quán)退出。而企業(yè)長(zhǎng)期股東的目標(biāo)是企業(yè)能夠長(zhǎng)期發(fā)展。兩者利益不完全一致，存在激勵(lì)不相容問題，金融資產(chǎn)管理公司難以發(fā)揮其在幫助企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度和法人治理結(jié)構(gòu)方面的作用。此外，國(guó)有企業(yè)政企不分開，行政干預(yù)嚴(yán)重，這也導(dǎo)致了資產(chǎn)管理公司行使股東權(quán)利受到限制。

　　金融資產(chǎn)管理公司的所持股權(quán)退出以企業(yè)回購(gòu)方式為主，退出難度大。股權(quán)轉(zhuǎn)讓和上市方式的退出機(jī)制能引入新的投資者替換資產(chǎn)管理公司，而企業(yè)回購(gòu)方式的退出機(jī)制沒有新的投資者進(jìn)入，導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率再次上升。并且財(cái)政部要求企業(yè)100%回購(gòu)股權(quán)，使得企業(yè)面臨較大的回購(gòu)壓力，財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)并未減輕，債轉(zhuǎn)股并沒有發(fā)揮股權(quán)分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的作用，這也直接導(dǎo)致資產(chǎn)管理公司所持股權(quán)較難退出。數(shù)據(jù)上看，2004-2006年四大金融資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)現(xiàn)金回收率不高，只有20%左右，資產(chǎn)管理公司的虧損都由財(cái)政來買單。

　　地方政府接管債轉(zhuǎn)股企業(yè)非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和安置下崗職工的承諾較難完全落實(shí)。地方政府是債轉(zhuǎn)股的重要一環(huán)，企業(yè)剝離出去的非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)(如醫(yī)院、學(xué)校等)和冗余職工需要地方政府接管和安置。但受財(cái)力和就業(yè)崗位的限制，地方政府的承諾較難完全落實(shí)。

　　2、啟示

　　債轉(zhuǎn)股應(yīng)以市場(chǎng)化主導(dǎo)，減少行政干預(yù)。1)要以市場(chǎng)為主導(dǎo)選擇債轉(zhuǎn)股企業(yè)。1999年的債轉(zhuǎn)股過程中行政干預(yù)過多，金融資產(chǎn)管理公司不是通過市場(chǎng)機(jī)制選擇債轉(zhuǎn)股企業(yè)，這會(huì)導(dǎo)致債轉(zhuǎn)股企業(yè)魚龍混雜，“拉郎配”現(xiàn)象頻出;2)要堅(jiān)持市場(chǎng)化定價(jià)。不良資產(chǎn)收購(gòu)價(jià)格和企業(yè)回購(gòu)價(jià)格應(yīng)以市場(chǎng)為導(dǎo)向，對(duì)銀行不良資產(chǎn)的質(zhì)量和企業(yè)實(shí)際情況進(jìn)行市場(chǎng)評(píng)估，收購(gòu)和回購(gòu)價(jià)格由市場(chǎng)決定。否則債轉(zhuǎn)股可能達(dá)不到減輕企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)的目的，并且無法實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的作用。

　　債轉(zhuǎn)股是一項(xiàng)系統(tǒng)性工程，要制定相關(guān)的配套措施。債轉(zhuǎn)股不能一轉(zhuǎn)了之，欲通過債轉(zhuǎn)股改善企業(yè)績(jī)效就必須優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境，否則債轉(zhuǎn)股的效果只是企業(yè)賬面上的數(shù)字變化，企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效難以有實(shí)質(zhì)性改善。在這個(gè)過程中，要制定相關(guān)配套措施，以優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境，同時(shí)要充分發(fā)揮金融資產(chǎn)管理公司在優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)方面的作用。

　　宜采取多元化的股權(quán)退出方式。企業(yè)回購(gòu)為主的股權(quán)退出方式使得企業(yè)回購(gòu)負(fù)擔(dān)重，債轉(zhuǎn)股的作用停留在延緩時(shí)間層面，并沒有發(fā)揮股權(quán)分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的作用。金融資產(chǎn)管理公司股權(quán)退出時(shí)可以引入新的戰(zhàn)略投資者，從而促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。

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