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上市公司資本結構優(yōu)化分析
本文分析和總結了我國上市公司資本結構的現(xiàn)狀和成因，對上市公司資本結構的影響因素進行分析和總結，并提出上市公司資本結構的優(yōu)化途徑。
1.我國上市公司資本結構現(xiàn)狀
1.1 相關概念界定
1.1.1 上市公司
上市公司，也稱公開公司，是指依法公開發(fā)行股票，并經(jīng)國務院或者國務院授權的證券管理部門審查批準后，其股票在證券交易所上市交易的股份有限公司。
上市公司屬于股份有限公司，具有股份有限公司的一般特點，如股東承擔有限責任、所有權和經(jīng)營權分離、股東通過選舉董事會和投票參與公司決策等。與非上市股份有限公司相比，上市公司最大的特點在于可利用證券市場進行籌資，廣泛地吸收社會上的閑散資金，從而迅速擴大企業(yè)規(guī)模，增強產(chǎn)品的競爭力和市場占有率。因此，股份有限公司發(fā)展到一定規(guī)模后，往往將公司股票在交易所公開上市作為企業(yè)發(fā)展的重要戰(zhàn)略步驟。
1.1.2 資本結構
資本結構是指企業(yè)各種資金的價值構成及其比例關系。在企業(yè)籌資管理活動中，資本結構有廣義和狹義之分：廣義是指企業(yè)全部資金價值的構成及其比例關系，包括長期資金和短期資金;狹義是指企業(yè)各種長期資金價值的構成及其比例關系，尤其是指長期的股權資金與債務資金的構成及其比例關系。財務管理中所說的資本結構是指長期資金中長期債務資金和權益資金各占多大的比例。
最佳資本結構是使股東財富最大或股價最大的資本結構，亦即使公司資金成本最小的資本結構。但在實際工作中，企業(yè)所關心的并不是最佳資本結構的具體數(shù)值，而是企業(yè)資本結構的合理范圍。一般來說，企業(yè)難以確定一個具體數(shù)值作為最佳資本結構，而是將資本結構控制在一個相對合理的范圍內(nèi)，不使負債對權益的比率太高或太低。
資本結構的合理與否在很大程度上決定企業(yè)償債能力和再籌資能力，從而決定企業(yè)未來的盈利能力，是企業(yè)財務狀況的一項重要指標，直接影響企業(yè)的價值。
1.2 我國上市公司資本結構的現(xiàn)狀
我國上市公司資本結構的一個突出特點就是偏好股權資本。從長期資金來源構成看，企業(yè)長期負債比率極低，有些企業(yè)甚至無長期負債。特別是在連續(xù)數(shù)次降息，在債務成本不斷下降的背景下，長期債務比例不升反降，并一直維持在低水平上，這不能不說明我國上市公司具有明顯的選擇股權融資方式的偏好。根據(jù)融資順序偏好理論和西方有效資本市場的融資順序，一般應先內(nèi)部融資、其次無風險或低風險的舉債融資、最后是新的股權融資。然而，我國上市公司的融資順序則與之幾乎相反。從我國近幾年上市公司的資本結構看，是盡量避免借債，在企業(yè)上市時，多剝離負債，在再融資時，多推薦配股。
從內(nèi)源融資與外源融資的關系看，我國企業(yè)嚴重依賴外源融資。內(nèi)源融資在上市公司融資中所占比重非常低，遠遠低于外源融資。在外源融資結構中，股權融資又占優(yōu)勢，優(yōu)先于債務融資，具有強烈的股權融資偏好，融資的順序一般表現(xiàn)為：股權融資、短期負債融資、長期負債融資。通過分析我國上市公司的總體融資行為，不難發(fā)現(xiàn)我國上市公司明顯對股權融資比重更加偏好。目前，我國的非上市公司融資偏好于爭取首次公開發(fā)行，上市公司的再融資則偏好于配股和增發(fā)新股，如果不能如愿，則會改為具有延遲股權融資特征的可轉(zhuǎn)換債券，設置寬松的轉(zhuǎn)換條款，從而獲得股權資本，不得已才通過債權融資。這些都說明我國上市公司生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的擴大并非主要依靠其自身的內(nèi)部積累，我國上市公司創(chuàng)造盈利和自我擴張的能力還有待大幅度提高。
1.3 我國上市公司資本結構現(xiàn)狀的成因
1.3.1 對負債經(jīng)營缺乏正確認識
長期以來，我國企業(yè)自有資本不足，資金短缺，主要依賴大量舉債來維持生產(chǎn)經(jīng)營，導致企業(yè)負債經(jīng)營比例極高。因為過去的高負債率所造成的壓力而影響到現(xiàn)在的經(jīng)營決策，使經(jīng)營者認為債務利息侵占公司利潤，或害怕經(jīng)營不善而導致財務危機，一旦被改組上市，成為股份制企業(yè)，首選的籌集資金方式就是大量發(fā)行股票，增加所有者權益資本，而不愿或很少通過舉債方式籌集資金。
1.3.2 我國股市正處于不斷發(fā)展和完善中
雖然我國從2001年開始就實行了核準制，但由于證券監(jiān)管機構長期對股票發(fā)行實行額度控制、審批制，所形成的一種制度慣性仍然存在，致使股票市場的求大于供，對于企業(yè)來說“上市”是稀缺資源，一旦上市，公司就會充分利用這個資源，所以再融資時股權融資必是首選。
1.3.3 股權融資成本較低
股權融資成本較低是企業(yè)偏好股權融資的經(jīng)濟動力。債務融資的付息“硬約束”和股權融資分紅的“軟約束”，使我國債務融資的成本大大高于股票融資。
1.3.4 股票市場投資者的過度投機行為
股票市場投資者的過度投機行為也加劇了股票市場的非理性發(fā)展。長期以來，股票發(fā)行的“賣方市場”和“賺錢效應”，使股票發(fā)行到目前為止還很少遇到發(fā)行失敗的先例。因而在上市時追求高額的股票發(fā)行，上市后推出高比例的配股，發(fā)生虧損后采取股權重組來吸收新資本的注入，這種“一年發(fā)股、二年配股、三年重組”已成為眾多公司股權融資的真實寫照，也正是市場治理機制失衡的反映。
1.3.5 我國債券市場發(fā)展緩慢
我國債券市場發(fā)展極其緩慢，尤其是公司債券的發(fā)展。我國資本市場上長期存在“強股市、弱債市;強國債、弱企業(yè)債”的結構失衡特征。一方面，股票市場與債券市場發(fā)展具有不平衡性。我國企業(yè)債發(fā)行規(guī)模明顯小于其股票發(fā)行規(guī)模。另一方面，企業(yè)債券在整個債券市場中所占的規(guī)模一直很小。
2.上市公司資本結構影響因素
2.1 宏觀影響因素
2.1.1 行業(yè)特征
行業(yè)因素是影響資本結構的重要因素。國外對資本結構的研究分析發(fā)現(xiàn)，同行業(yè)企業(yè)具有相似的資本結構，不同行業(yè)的資本結構則確有差別。國內(nèi)也有學者在這方面進行了研究，他們將滬深A股上市公司進行行業(yè)分類，以長期負債率為指標，比較全面地證實了不同行業(yè)上市公司的資本結構具有顯著差異。
2.1.2 政府稅收
由于債務的利息屬于免稅費用，可以計入企業(yè)的財務費用，從納稅所得中扣除，減少計算所得稅的稅基，因此在考慮政府稅收的前提下，負債經(jīng)營的企業(yè)總可以在稅收上得到優(yōu)惠，即抵稅收益，從而增加企業(yè)價值。
2.1.3 金融市場的運行狀況
金融市場作為市場體系的重要組成部分，是資本合理流動及社會資源合理配置的市場基礎。金融市場的運行狀況與現(xiàn)代公司財務密切相關，對公司的籌資方式有很大的影響，是公司資本結構決策的重要外部因素。
2.1.4 貸款人和信用評級機構的態(tài)度
公司的外界評估及信用等級對資本結構的影響不可忽視。在我國，各地區(qū)也都有一些信用評估機構對企業(yè)進行信用評級。每位企業(yè)財務經(jīng)理雖然對公司如何運用財務杠桿進行資本結構決策有自己的分析判斷，但貸款人和信用評估機構的態(tài)度實際上往往成為決定公司資本結構的關鍵因素。
2.1.5 通貨膨脹率
通貨膨脹率或者說價格波動使得公司的銷售量、產(chǎn)品價格和成本結構的波動性加大，導致公司收入的波動性加大，從而提高了企業(yè)的經(jīng)營風險。另外，價格波動使得公司預期從投資項目中獲得的現(xiàn)金量變得不確定，迫使公司在對投資項目進行評估時使用更高的折現(xiàn)率，這往往會導致只有很少的項目被采用，損害企業(yè)的成長性，這對資本結構也會產(chǎn)生間接的影響。
2.2 微觀影響因素
2.2.1 公司規(guī)模
非對稱信息資本結構理論認為，相對小企業(yè)，人們對大企業(yè)的了解更多，信息不對稱的程度更低。企業(yè)的規(guī)模越大，說明公司經(jīng)營的業(yè)務范圍也會越廣，業(yè)務的廣泛性可以降低公司的經(jīng)營風險，從而公司破產(chǎn)的可能性越小，破產(chǎn)成本也就越低，因此企業(yè)的規(guī)模代表著一個企業(yè)的規(guī)避風險能力和信譽程度。而公司的破產(chǎn)成本與公司的資本結構密切相關，破產(chǎn)成本低的公司傾向于負債融資。因此公司的規(guī)模一般與公司負債融資的比例正相關。
2.2.2 盈利能力
企業(yè)融資的一般順序是：內(nèi)部融資、發(fā)行債券、發(fā)行股票。因此，當企業(yè)獲利能力較強時，企業(yè)就有可能保留較多的盈余，因而就可更少的發(fā)行債券。相反，若其獲利能力不足，就不可能保留足夠的盈余，只能依賴于其它方式融資。許多研究結果顯示，公司盈利能力與總資產(chǎn)負債率、流動負債率之間存在負相關關系，這一方面表明內(nèi)源融資是企業(yè)的首選目標，另一方面也表明虧損企業(yè)由于得不到股權融資的機會，所以只能用大量短期借債來解決資金需求問題。
2.2.3 成長性
雖然資本結構的代理理論認為，企業(yè)的成長能力應該與企業(yè)的資本結構呈正相關關系，成長能力強的企業(yè)對資金的需求量較大，同時負債的增加會增加企業(yè)的利息支出，減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流，從而也約束管理人員的行為。但是有些學者認為企業(yè)的成長能力對企業(yè)的負債情況并無顯著的影響。究其原因在于，我國上市公司的成長性較差，很多中國上市公司的第一大股東是國有股，這些國有股股東的代理人很多又同時兼任這家上市公司的經(jīng)理人，因此國有股股東不會用提高負債水平來加強對企業(yè)管理人員的約束。
2.2.4 股東結構
國有股比例與流通股比例對公司資本結構和不同的負債水平幾乎沒有影響，雖然我國上市公司的股東結構存在二元割裂，大部分上市公司都具有控制地位的國有股股東或國有法人股股東，但這些大股東對上市公司的負債期限和水平選擇并沒有影響，負債決策是管理者的決策。并且，銀行是否給予上市公司信貸支持也不受到上市公司是否是國有控股的影響。這與傳統(tǒng)上我們認為國有企業(yè)更容易從銀行獲得貸款的觀點是不一致的，至少對上市公司而言，銀行并沒有因為上市公司的國有控股背景而給予特別照顧。
2.2.5 公司治理因素
國內(nèi)外學者多從狹義上的公司治理，即公司內(nèi)部治理結構來研究。內(nèi)部治理是所有者對經(jīng)營管理者的一種監(jiān)督與權利制衡機制，主要特點是通過股東大會、董事會、監(jiān)事會和管理層所構成的公司治理結構。雖然我國進行了股權分置改革，國有股和法人股由不流通股變成了限售股，但上市公司股權結構不合理，國有股一股獨大，所有者缺位，內(nèi)部人控制現(xiàn)象依然嚴重。股東大會、董事會、監(jiān)事會和管理層間的監(jiān)督制衡作用發(fā)揮尚不理想。以獨立董事為例，雖然我國目前上市公司中獨立董事制度已得到較好落實，但獨立董事應有的獨立性仍是問題。大部分獨立董事來自于大股東推薦，獨立董事與公司管理層存在較強的利益關聯(lián)。上市公司獨立董事基本已按制度要求在董事會中占到規(guī)定比例，但獨立董事能否真正肩負起應有的監(jiān)督制衡作用，是一個從理論研究到制度實踐都任重而道遠的問題。
3.上市公司資本結構的優(yōu)化
我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，企業(yè)的資本結構所依賴的微觀和宏觀經(jīng)濟基礎與國外企業(yè)存在著一定的差異，為優(yōu)化我國上市公司的資本結構，可采取以下措施：
3.1 根據(jù)所處行業(yè)，合理確定資本結構
實際工作中，不同行業(yè)以及同一行業(yè)的不同公司，在運用債務籌資的策略和方法上大不相同，從而也會使資本結構產(chǎn)生差別。在資本結構決策中，應掌握公司所處行業(yè)資本結構的一般水準，作為確定本公司資本結構的參照。如果一個行業(yè)被為數(shù)不多的公司所壟斷，那么投資該行業(yè)或在該行業(yè)賴以生存發(fā)展必須以雄厚的資本投入為前提，對資金實力有較高的要求，縱觀國際市場汽車工業(yè)就是一個明顯的例子。與之相對應的是投資少、公司多、收益快的行業(yè)，如零售、服務業(yè)。就具體行業(yè)來說，產(chǎn)品需求的變化既意味著行業(yè)風險，同時也孕育著行業(yè)機遇。一般情況，鋼鐵、金融、地產(chǎn)等行業(yè)，破產(chǎn)風險小，即使公司破產(chǎn)，其投資本金的損失也不會太大，故可以保持較高的“負債/權益”比率;而電子、化工等高科技行業(yè)，投資風險較大，保持太高的負債率或太多的流動負債是不明智的，“負債/權益”比率應比較低。在競爭激烈行業(yè)中的公司，有太多的不穩(wěn)定因素，其“負債/權益”比率應低一點，以謀取穩(wěn)定的財務狀況，否則，應該高一些。這就需要根據(jù)具體情況進行合理的調(diào)整。
3.2 重視政府稅收因素影響
企業(yè)的價值是由股東權益的價值和其他債權人的價值共同決定的，在不考慮政府稅收的前提下，企業(yè)資產(chǎn)帶來的收益是由股東和債權人兩個利益集團分配。盡管收益的分配可能導致股東權益的價值和企業(yè)債權人價值的此消彼長，但其價值總和不變，而實際上企業(yè)資產(chǎn)帶來的收益是由股東、債權人和政府三方面來分配的。在總收益一定的情況下，政府收入越多，股東和債權人的收益就越少，企業(yè)價值就越低;反之，政府收入越少，股東和債權人的收益就越多，企業(yè)價值就越高。通常情況下，公司發(fā)行股票、發(fā)行債券以及銀行借貸等籌資方式所面對的稅收優(yōu)惠是不一樣的。這樣，公司在資本結構選擇過程中應盡可能選擇能夠享受稅收優(yōu)惠的籌資方式，以便降低籌資成本，增加公司市場價值。因此政府對公司籌資方面的稅收機制，在一定程度上影響了公司籌資行為，使其對公司籌資方式做出有利于自身利益的選擇，通過利用利息抵稅作用來影響企業(yè)的資本結構。因此企業(yè)所得稅稅率越高，負債資本抵稅利益就越大，稅收因素對增加負債資本的客觀刺激作用也就越明顯。如果所得稅率越高，負債的好處越多，企業(yè)可以適度增加“負債/權益”比率提高企業(yè)價值;反之，如果稅率很低，則采用舉債方式的減稅利益就不十分明顯，“負債/權益”應要低些。
3.3 充分考慮金融市場發(fā)展水平的影響
我國金融市場極不完善，相對而言，銀行信貸市場較為發(fā)達，但是，債券市場和股票市場與銀行信貸市場并不對稱。股票市場和債券市場的融資、風險轉(zhuǎn)移和資源配置等多項功能并沒有完全發(fā)揮作用。如果貨幣市場相對資本市場來說發(fā)達、完備、健全，公司可以適當降低公司籌資成本，這樣公司資本結構中流動負債比例相對較高。反之，就需擴大長期資金的規(guī)模，以減少籌資風險。任何決策都是面向未來的，并且會有或多或少的風險。金融市場的不穩(wěn)定將增大企業(yè)的財務風險，進而增大企業(yè)的總風險，影響企業(yè)的穩(wěn)定性。在決定企業(yè)的資本結構時，需要權衡風險和報酬，才能獲得較好的結果。
3.4 重視貸款人和信用評級機構的態(tài)度
一般而言，在涉及較大規(guī)模的債務籌資時，公司財務管理人員都會與貸款人和信用評級機構商討確定其財務結構，并充分尊重他們的意見，否則貸款人可能拒絕提供貸款或只能以較高利率提供貸款。因此，企業(yè)在確定資本結構時，不僅取決于企業(yè)管理人員和股東的態(tài)度，而且取決于企業(yè)的信用等級和債權人的態(tài)度。通常情況下，如果公司的信用等級比較高，債權人愿意借債給企業(yè)，這樣企業(yè)“負債/權益”比就能得到更合理配置。
3.5 關注通貨膨脹率
在一個價格極不穩(wěn)定的環(huán)境下，公司現(xiàn)金流量變動率會增加，若增加資本結構中的負債比例，經(jīng)營環(huán)境會更加惡化，因而公司在選擇外部資金來源時往往就必須以較為不利的價格發(fā)行新股。同時，價格波動提高了公司經(jīng)營風險也增大了企業(yè)喪失抵稅收益的可能性。在一個不確定的環(huán)境下，當債務融資超過了一定界限，與債務使用相聯(lián)系的抵稅收益就會變得高度的不確定，這時公司應降低“負債/權益”比來控制風險。
3.6 合理控制企業(yè)規(guī)模，提高企業(yè)盈利能力
多元化經(jīng)營和規(guī)模的擴張可以降低公司的經(jīng)營風險，但是大量的事實也證明了過度擴張給企業(yè)帶來的往往是災難性的后果。為了保證企業(yè)的可持續(xù)增長，必須審時度勢、量力而行，對企業(yè)規(guī)模進行合理的控制。企業(yè)的盈利能力一方面為企業(yè)提供最便捷的資金來源渠道，另一方面也是企業(yè)其它各種融資方式的基礎。合理的企業(yè)規(guī)模和充足的盈利能力是企業(yè)保持合理資本結構的前提條件，只有保證了這兩個前提，企業(yè)才能有充分的空間進行選擇，以最合適的方式、最低的成本進行融資，使資本結構更合理，更有利于企業(yè)發(fā)展。
3.7 注重公司的成長性
企業(yè)的成長機會具有不可預測性，為了分散這種風險，企業(yè)可以采用發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方式滿足公司的資金需求。隨著公司的成長，投資者會選擇適當?shù)臅r機將債券轉(zhuǎn)化為股票，而轉(zhuǎn)化成的股權資本也是支持企業(yè)成長的更有效的融資方式，這樣的轉(zhuǎn)換過程有利于資本結構的優(yōu)化。
3.8 完善公司治理結構
強化公司治理結構是企業(yè)參與高層次市場競爭的基礎，也是優(yōu)化上市公司資本結構的有效手段。由于我國上市公司內(nèi)部控制的現(xiàn)象比較嚴重，國有股股東為了保持自身對公司的控制或者將風險更多地轉(zhuǎn)嫁給債權人，就會強迫公司管理者作出非理性的融資決策，結果是舉債遠遠超過公司的資產(chǎn)擔保價值，而且在公司盈利能力較差的情況下，仍然大規(guī)模舉債，無法充分發(fā)揮債務的利息抵稅作用，不能實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。因此，要提高融資效率，必須完善公司治理結構和公司治理機制，增強董事會的獨立性，給予公司管理者以充分的自主決策權，才能保證我國上市公司資本結構的優(yōu)化。
3.9 優(yōu)化上市公司股權結構
發(fā)達國家公司上市時，股權結構通常比較簡單。而我國由于公司產(chǎn)權不清晰、股權結構不合理等多種原因，企業(yè)容易形成集團控股、金字塔或相互持股等復雜的上市公司股權結構，導致我國公司資本結構不合理現(xiàn)象嚴重。對我國上市公司而言，優(yōu)化公司的股權結構首先要解決國有股在上市公司總股本中比重過高的問題。隨著國有股比重的降低、股權結構逐漸趨向分散化，公司的治理結構也將得到規(guī)范，公司管理層與市場之間的信息不對稱程度將會降低，管理層將能夠通過更多渠道來對公司的資本結構做出調(diào)整，有利于資本結構的優(yōu)化。
3.10 發(fā)展和完善我國資本市場體系
我國部分行業(yè)資產(chǎn)負債率偏高，而部分行業(yè)資產(chǎn)負債率偏低，其原因與資本市場發(fā)展的不完善有很大關系。資本市場作為企業(yè)融通資金的主要場所，發(fā)展結構失衡，股票市場和國債市場發(fā)展迅速，規(guī)模急劇擴張。而企業(yè)債券的發(fā)行手續(xù)繁瑣，并實行額度管理，使企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模遠遠小于股票發(fā)行規(guī)模，債券市場發(fā)展嚴重滯后。另一方面，由于對企業(yè)的信用難以評估，發(fā)放長期貸款風險較大，銀行等金融機構通常都偏好于發(fā)放短期貸款，這也是造成我國企業(yè)流動負債比率偏高的一個原因。對企業(yè)來說，流動負債高則會造成短期內(nèi)償還債務的壓力加大，經(jīng)營風險加大。因此要努力完善資本市場，加快企業(yè)債券市場的發(fā)展，改變目前債券市場品種單一的情況，簡化審批手續(xù)，逐步擴大企業(yè)債券的規(guī)模。同時，建立良好的資信評估體系，為金融機構發(fā)放長期貸款提供準確、客觀的信息，促進資本市場的發(fā)展，使企業(yè)盡快擺脫資本結構中短期負債比重過大的困擾。
3.11 加強相關的法律制度建設
加強對上市公司及其相關中介機構行為規(guī)范的法律制度建設，增強監(jiān)管的有效性。我國上市公司普遍由原企業(yè)部分資產(chǎn)或業(yè)務重組而來，不可避免形成一股獨大的股權結構。因此，需要設置與發(fā)達國家成熟股票市場不同的監(jiān)管規(guī)則。如，通過界定關聯(lián)程度(嚴重關聯(lián)、輕度關聯(lián)與一般關聯(lián))，分別采用不同規(guī)則來處理。隨著獨立董事制度的實施，由獨立董事進行重大交易的程序監(jiān)督;對于大股東可能做出的對自己有利的投資或融資行為，通過提高對某些特定投資項目表決權的有效比例來限制，而不是簡單采取大股東回避制度，形成小股東決定大股東命運的另一種極端。
4.主要研究結論
通過對上市公司資本結構的研究，可以發(fā)現(xiàn)上市公司的資本結構主要受行業(yè)特征、政府稅收、金融市場的運行狀況、貸款人和信用評級機構的態(tài)度及通貨膨脹率等宏觀因素的影響和公司規(guī)模、盈利能力、成長性、股東結構、公司治理因素等微觀因素的影響。其優(yōu)化途徑主要有：根據(jù)所處行業(yè)合理確定資本結構，重視政府稅收、金融市場發(fā)展水平、貸款人和信用評級機構的態(tài)度、通貨膨脹率等因素的影響，合理控制企業(yè)規(guī)模，提高企業(yè)盈利能力，注重公司的成長性，完善公司治理結構，優(yōu)化上市公司股權結構，發(fā)展和完善我國資本市場體系及加強相關的法律制度建設等。
針對我國上市公司的實際情況，進一步的研究還有廣闊的空間。與此同時，近年來，國外學者認為可從產(chǎn)業(yè)組織角度、產(chǎn)業(yè)特征、競爭戰(zhàn)略、價值鏈和產(chǎn)品生命周期等方面研究與資本結構的關系。在國內(nèi)，這方面研究目前很少。同時在國內(nèi)投資者普遍非理性行為嚴重的現(xiàn)實背景下，從行為角度分析資本結構問題無疑也將對我國在上市公司資本結構影響因素方面的研究具有重要的現(xiàn)實意義。
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