銀行是否真的縮表了

　　導語：人民銀行公布了《2017年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》。央行雖然不會在報告中明示未來貨幣政策的走向，但通過分析我們可以了解央行現(xiàn)階段政策決策的主要參考因素，甚至可以了解到央行對于其中部分參考因素未來走向的預期。

　　我們認為此次貨幣政策執(zhí)行報告主要透露以下信息：第一，央行對經(jīng)濟基本面的信心增強。央行認為今年一季度經(jīng)濟運行穩(wěn)中向好、效益回升、實現(xiàn)良好開局。在房地產(chǎn)問題上，除了繼續(xù)強化住房金融宏觀審慎管理，央行還新增了“加快形成促進房地產(chǎn)市場穩(wěn)定發(fā)展的長效機制”的內(nèi)容，表明此次房地產(chǎn)調(diào)控在貨幣政策上將延續(xù)一季度的力度。第二，央行認為穩(wěn)健中性的貨幣政策與去杠桿、抑泡沫、防風險的要求相匹配，貨幣政策的小幅收緊，及其所導致的市場流動性、利率、信貸和社會融資的一系列變化在央行的合理預期和容忍度之內(nèi)。第三，在今年一季度由于貨幣政策收緊和監(jiān)管趨嚴，對市場產(chǎn)生了一定的影響，本報告強調(diào)要“加強金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，有機銜接監(jiān)管政策出臺的時機和節(jié)奏，穩(wěn)定市場預期，把握好去杠桿和維護流動性基本穩(wěn)定的平衡，有序化解處置突出風險點，切實維護國家金融安全”，表明央行不愿意看到暴力去杠桿的態(tài)度。在去杠桿背景下，貨幣政策與監(jiān)管政策要保持平衡，貨幣政策不能太緊，監(jiān)管政策要注意節(jié)奏。最后，宏觀審慎評估(MPA)已成為“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱金融調(diào)控政策框架的重要組成部分。在本輪去杠桿背景下，監(jiān)管層希望通過央行貨幣政策緩收緊與監(jiān)管政策強監(jiān)管共同配合引導杠桿最終實現(xiàn)溫和有序去化。在此背景下，央行貨幣政策將繼續(xù)保持穩(wěn)健中性，為去杠桿提供中性適度的貨幣環(huán)境。同時，監(jiān)管政策的重點應該放到完善長期機制和注重逆周期調(diào)節(jié)上，約束金融機構(gòu)的行為。

　　對于本次貨幣政策報告，我們認為對央行“縮表”問題，央行近期貨幣政策操作問題，近期貸款利率上升問題有進一步分析的必要，本文即按這三個方面來解讀本次貨政報告的內(nèi)容，并結(jié)合當前經(jīng)濟與金融市場情況，對下一步的貨幣政策進行展望：

　　正文：

　　1. 對央行是否“縮表”及其影響的分析

　　本次報告中與縮表有關(guān)的討論主要集中在“專欄1”中，其分析了17年2月與3月引起央行縮表的主要原因以及“降準”與“縮表”的關(guān)系，該專欄的內(nèi)容可以歸納為以下三層意思：

　　1)較之發(fā)達經(jīng)濟體央行(如美聯(lián)儲)，我國央行資產(chǎn)負債表變化的因素更加復雜，不宜簡單類比。原文表述包括：“由于資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)存在差異，發(fā)達經(jīng)濟體央行資產(chǎn)負債表的收縮和擴張，能夠相對準確地反映銀行體系流動性的變化，而我國央行資產(chǎn)負債表的變化則還受到外匯占款、不同貨幣政策工具選擇、財政收支乃至春節(jié)等季節(jié)性因素的影響，且作為發(fā)展中經(jīng)濟體，金融改革和金融調(diào)控模式變化也會對央行資產(chǎn)負債表產(chǎn)生影響，不能簡單與國外央行進行類比。”

　　2)15年以來央行的“縮表”都是在外匯占款下降的大背景下發(fā)生，同時也與降低準備金率有關(guān)，“降準”后容易產(chǎn)生央行縮表的現(xiàn)象。原文表述包括：“2014年下半年以來，隨著國際收支更趨平衡，外匯占款總體呈現(xiàn)下降態(tài)勢，央行“縮表”的情況也開始增多。2015年人民銀行資產(chǎn)負債表曾收縮約2萬億元，2016年3月末較1月末也收縮了約1.1萬億元。這兩次“縮表”，都是在外匯占款下降的大背景下發(fā)生的，同時也與降低準備金率有關(guān)”，“還容易引起預期變化從而加劇外匯流出。在外匯占款減少和降低準備金率相互疊加、互相強化的情況下，更容易出現(xiàn)央行“縮表”的現(xiàn)象。”

　　對此我們認為：

　　“降準”與央行縮表相輔相成，“降準”容易產(chǎn)生央行縮表現(xiàn)象，同時，央行縮表也可能導致“降準”。

　　以15年央行“縮表”為例，15年是在資本外流，外匯占款減少的背景下引起的央行被動縮表，當時基礎(chǔ)貨幣大幅下降，為保證貨幣供給的穩(wěn)定，央行先后4次降準，提高了貨幣乘數(shù)，使M2在該年實現(xiàn)較大增長，因此15年的降準可以說是縮表的一個結(jié)果。

 

　　以16年初央行“降準”為例，16年3月1日央行出于救市，營造寬松貨幣環(huán)境的考慮進行降準，一次性向市場投放約7000億流動性，而后為保證流動性處于合理水平，央行逐步縮緊對商業(yè)銀行的資金融出，使其資產(chǎn)負債表規(guī)模收縮，央行資產(chǎn)負債表規(guī)模從2月末的33.58萬億大幅下跌9626億至3月末的32.62萬億，降幅約3%。因此，可以說16年3月的降準也會產(chǎn)生后續(xù)的“縮表”效應。

　　3)17年2月與3月的縮表主要與現(xiàn)金投放的季節(jié)性變化及財政存款大幅變動有關(guān)，不能單從1季度的“縮表”來視作貨幣政策取向的變化。央行“縮表”可能是放松銀根。原文“我國央行資產(chǎn)負債表的變化要受到外匯占款、調(diào)控工具選擇、春節(jié)等季節(jié)性因素、財政收支以及金融改革和調(diào)控模式變化等更為復雜因素的影響，中國央行“縮表”并不一定意味著收緊銀根，比如在資本流出背景下降準會產(chǎn)生“縮表”效應，但實際上可能是放松銀根的，因此不宜簡單與國外央行的“縮表”類比，對此應全面、客觀看待，并做更深入、準確的分析。”

　　2. 央行貨幣政策操作“削峰填谷”的目的與措施

　　在本次貨政執(zhí)行報告中，在第二部分提及了央行公開市場操作“削峰填谷”的目的與措施，主要可分為以下五方面展開：

　　央行不直接調(diào)控DR007，但DR007是央行貨幣政策操作的主要目標，2.6%--2.9%是央行認為合理的區(qū)間。原文表述包括“貨幣市場利率運行平穩(wěn)，銀行間市場最具代表性的7天回購利率(DR007)總體在2.6-2.9%的區(qū)間內(nèi)運行，個別時點的利率波動也很快在市場機制作用下得到修復。”

　　由于外匯因素好轉(zhuǎn)，央行認為流動性總量是平穩(wěn)的，主要是短期因素造成了貨幣市場波動。原文“第一季度，外匯因素對流動性的影響明顯減弱，但年初財政庫款較快增長和季末財政加大支出、春節(jié)前現(xiàn)金集中大量投放和節(jié)后持續(xù)回籠、3月中旬可轉(zhuǎn)債發(fā)行凍結(jié)申購資金等因素相互疊加，仍引起資金供求大起大落，加大了流動性管理的難度。”

　　一季度加息主要原因是內(nèi)外因素影響下的隨行就市，也支持了去杠桿、抑泡沫、防風險。原文表述為“2017年2月3日和3月16日，公開市場7天期、14天期和28天期逆回購中標利率先后兩次上行，幅度均為10個基點，3月末利率分別為2.45%、2.60%和2.75%。同時，央行面向主要銀行開展的MLF操作利率也以相同幅度上行。公開市場利率隨行就市適度上行，反映了2016年以來在內(nèi)外部因素綜合作用下貨幣市場利率中樞上行，從當前形勢看，公開市場利率更富有彈性，客觀上也有助于去杠桿、抑泡沫、防風險，符合中央經(jīng)濟工作會議精神。”

　　第一次詳細說明了OMO和MLF交易商的區(qū)別，MLF是OMO中達到宏觀審慎要求的交易商。原文表述為“。在工具搭配上，逆回購旨在調(diào)節(jié)銀行體系短期流動性余缺，熨平臨時性、季節(jié)性因素對流動性的擾動，面向公開市場業(yè)務一級交易商中的銀行類金融機構(gòu)開展操作。這些一級交易商在宏觀審慎評估、傳導央行資金和貨幣政策信號、利率定價、內(nèi)部管理、市場活躍度和影響力等方面的綜合表現(xiàn)較好，是一個比較小的機構(gòu)集合;MLF旨在彌補銀行體系中長期流動性缺口，面向公開市場業(yè)務一級交易商中宏觀審慎評估(MPA)達標情況較好的主要銀行開展操作”。

　　對未來的操作期限結(jié)構(gòu)做了說明，OMO以7天為主，短期操作加權(quán)平均期限下降，MLF以1年為主，長期操作加強3.2%對長期債券利率的引導。原文表述為，“在期限品種搭配上，為完善價格型調(diào)控和傳導機制，增強金融機構(gòu)自主定價能力，未來一段時間央行逆回購操作將以7天期為主，當出現(xiàn)臨時性、季節(jié)性因素擾動時也會擇機開展其它期限品種的逆回購操作;MLF操作將以1年期為主，必要時輔助其它期限品種，以更好地滿足金融機構(gòu)中長期流動性需求。”

　　3. 金融機構(gòu)貸款利率穩(wěn)中略升

　　金融機構(gòu)貸款利率穩(wěn)中略升，或增大債券利率上行空間。今年一季度，受債券市場調(diào)整和監(jiān)管影響，企業(yè)對債券融資需求不高，并將新增融資需求轉(zhuǎn)向短期和中長期貸款，促使信貸超預期增長。同時，社融結(jié)構(gòu)中呈現(xiàn)明顯的表外轉(zhuǎn)表內(nèi)趨勢。原文表述為“3月份，非金融企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率為5.53%。受近期票據(jù)融資利率持續(xù)上行等因素影響，當月非金融企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率略有上升，比上年12月上升0.26個百分點，同比上升0.23個百分點。其中，一般貸款加權(quán)平均利率為5.63%，比上年12月上升0.19個百分點，同比下降0.04個百分點;票據(jù)融資利率當月加權(quán)平均利率為4.77%，比上年12月上升0.87個百分點，同比上升1.15個百分點。個人住房貸款利率略有上行，3月加權(quán)平均利率為4.55%，比上年12月上升0.03個百分點。”

　　4. 近期金融市場與經(jīng)濟數(shù)據(jù)總結(jié)

　　4.1“防風險，去杠桿”改革延續(xù)，債券發(fā)行增速放緩

　　“防風險，去杠桿”仍是央行貨幣政策的主要基調(diào)，而監(jiān)管機構(gòu)也在加強監(jiān)管以配合央行穩(wěn)健中性的貨幣政策。2016年，央行正式引入宏觀審慎評估體系(MPA)，于每季度末對銀行進行考核。今年一季度，銀行表外理財也正式納入MPA考核范疇之中，4月以來監(jiān)管層頻出文件劍指同業(yè)與理財業(yè)務，以“三套利”和“四不當”為代表的各項嚴監(jiān)管規(guī)定全面細致程度超出市場預期。監(jiān)管疊加央行貨政，金融及實體杠桿不得不去，銀行負債端不斷承壓，第一季度債券發(fā)行額較上年同期都有所減少32.64%。除國債、國際機構(gòu)債券有小幅增加及同業(yè)存單較去年大幅增加外，地方政府、政策性金融債和公司信用類債券發(fā)行量較去年同期大幅下滑。

　　4.2 “分化”仍是全球貨幣政策主旋律，關(guān)注即將奏響的“全球貨政轉(zhuǎn)向”樂章

　　2017年以來伴隨全球經(jīng)濟弱復蘇，美國引領(lǐng)其他國家拉開緊縮貨政帷幕，加息和縮表成為未來全球貨政的轉(zhuǎn)型方向，但短期來看，由于各國經(jīng)濟發(fā)展不一致，貨政“分化”還是主旋律。美國經(jīng)濟復蘇態(tài)勢相對較好，消費支出和商業(yè)投資穩(wěn)步提高，通脹水平有所上行;歐元區(qū)復蘇步伐加速，通縮壓力大幅緩解，英國脫歐公投后經(jīng)濟形勢總體穩(wěn)定，但由于難民問題、英國脫歐及歐洲各國大選的不確定性，歐洲政治風險需關(guān)注;日本貿(mào)易狀況改善，但通脹改善緩慢;新興經(jīng)濟體如印度、俄羅斯等，經(jīng)濟逐步企穩(wěn)，但結(jié)構(gòu)性問題突出。

　　由于經(jīng)濟復蘇存在差異，各國貨政繼續(xù)呈現(xiàn)分化態(tài)勢。美聯(lián)儲3月議息會議上調(diào)聯(lián)邦基金利率25個基點，同時大多數(shù)美聯(lián)儲官員也增加了對今年聯(lián)儲縮表的預期;歐央行、英格蘭銀行及日本央行均維持元利率及資產(chǎn)購買規(guī)模不變，但日央行行長在國會會議首都公開討論退出量化寬松政策的細節(jié);墨西哥央行及土耳其央行與美國一同開啟加息路徑;俄羅斯、巴西及智利央行則為進一步促進經(jīng)濟增長而繼續(xù)降息政策。

　　4.3 “一帶一路”及供給側(cè)改革拉動國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)，但結(jié)構(gòu)性矛盾突出

　　“一帶一路”國際合作高峰論壇于5月14日正式在北京開幕，“一帶一路”將進一步促進各國生產(chǎn)要素自由流通和我國資本市場的開放。第一季度，按美元計價，我國進出口總值為9000億美元，同比增長15%，對部分“一帶一路”沿線國家進出口增長較快;一季度我國境內(nèi)投資者非金融類對外直接投資有所下滑，但對“一帶一路”國家直接投資同比上升5.4個百分點，占同期對外投資總額的14.4%。據(jù)中國國務院發(fā)展研究中心估算，2016年至2020年“一帶一路”沿線國家基礎(chǔ)設(shè)施合意投資需求至少在10.6萬億美元以上。

　　4.4 2017年經(jīng)濟受供給側(cè)改革拉動開局良好，但結(jié)構(gòu)性矛盾仍為突出

　　2017年第一季度，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革下，基建、房地產(chǎn)及出口成為拉動經(jīng)濟的重要力量。2017年一季度房地產(chǎn)和基建投資占固定資產(chǎn)投資總額比重為45.9%，較上年同期提高2個百分，另外貨物和服務貿(mào)易凈出口對GDP貢獻率達4.2%，較上年同期提高15.7個百分點。經(jīng)濟弱復蘇但是結(jié)構(gòu)性矛盾仍為突出，經(jīng)濟增長受供給側(cè)改革、基建、地產(chǎn)及外需推動較大，在此背景下，供需矛盾也在不斷加強。2016年11月后，PPI、PPIRM超過CPI同比增速，PPIRM超過PPI同比增速，隨后一直呈現(xiàn)出，工業(yè)生產(chǎn)者購進價格指數(shù)>工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)>居民消費價格指數(shù)的現(xiàn)象。上游價格增速持續(xù)高于終端消費，或為工業(yè)企業(yè)成本管理帶來一定壓力，工業(yè)企業(yè)復蘇持續(xù)性難料。

　　5. 未來貨幣政策和債市展望

　　在基本面上，央行對經(jīng)濟基本面的信心增強。央行認為今年一季度經(jīng)濟運行穩(wěn)中向好、效益回升、實現(xiàn)良好開局。與去年四季度相比，強調(diào)了“增長的穩(wěn)定性增強，但經(jīng)濟的內(nèi)生增長動力仍待強化”。在房地產(chǎn)問題上，除了繼續(xù)表明要按照“因城施策”的原則對房地產(chǎn)信貸市場實施調(diào)控，強化住房金融宏觀審慎管理，還新增了“加快形成促進房地產(chǎn)市場穩(wěn)定發(fā)展的長效機制”的內(nèi)容，表明此次房地產(chǎn)調(diào)控在貨幣政策上將延續(xù)一季度的力度。

　　在評價本季度貨幣政策執(zhí)行情況時，已經(jīng)正式將貨幣政策從“穩(wěn)健”修改為“穩(wěn)健中性”，并認為該政策在一季度的執(zhí)行取得了較好的效果，該政策與去杠桿、抑泡沫、防風險的要求相匹配。在該政策的執(zhí)行下，銀行體系內(nèi)的流動性由“中性適度”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;合理充裕”;利率水平由“總體適度”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;低位運行”;貨幣信貸和社會融資規(guī)模由“合理增長” 轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;平穩(wěn)較快增長”。以上變化表明，貨幣政策的小幅收緊，及其所導致的市場流動性、利率、信貸和社會融資的一系列變化在央行的合理預期和容忍度之內(nèi)。二季度只要經(jīng)濟基本面不出現(xiàn)大幅變動，央行大概率會延續(xù)這種狀態(tài)。

　　在金融監(jiān)管方面，本次報告的內(nèi)容值得注意。報告在繼續(xù)強調(diào)要重視防控金融風險的同時，提出要“加強金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，有機銜接監(jiān)管政策出臺的時機和節(jié)奏，穩(wěn)定市場預期，把握好去杠桿和維護流動性基本穩(wěn)定的平衡”。這說明，一方面，去杠桿、抑泡沫、防風險的政策目標并沒有變，在這一目標下，央行希望能夠和監(jiān)管政策相互配合;另一方面，央行并不愿意看到暴力去杠桿對市場帶來傷害，希望貨幣政策與監(jiān)管政策要保持平衡，貨幣政策不能太緊，監(jiān)管政策要注意節(jié)奏，以免造成“過猶不及”的政策和監(jiān)管效果。可見，溫和去杠桿仍然會是后續(xù)去杠桿進程的主基調(diào)。

　　宏觀審慎評估(MPA)已成為“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱金融調(diào)控政策框架的重要組成部分。在本輪去杠桿背景下，監(jiān)管層希望通過央行貨幣政策緩收緊與監(jiān)管政策強監(jiān)管共同配合引導杠桿最終實現(xiàn)溫和有序去化。在此背景下，央行貨幣政策將繼續(xù)保持穩(wěn)健中性，既不會過松再次為資產(chǎn)價格泡沫和杠桿累積提供環(huán)境，也不應過度過快收緊觸發(fā)系統(tǒng)性金融風險，貨幣政策應該以防范系統(tǒng)性金融風險為重，為去杠桿提供中性適度的貨幣環(huán)境。同時，監(jiān)管政策的重點應該放到完善長期機制和注重逆周期調(diào)節(jié)上，約束金融機構(gòu)的行為。

　　對于債券市場來說，本期貨幣政策的態(tài)度是偏溫和的。特別是央行提出“去杠桿和流動性的平衡”，實際上就是我們所說的雙支柱下的監(jiān)管政策和貨幣政策平衡。在監(jiān)管態(tài)度有所緩和的背景下，我們認為未來有兩個問題會主導影響市場走勢，一是流動性情況，以DR007為例，能否保持在央行所說的2.6-2.9的水平;二是基本面是周期性，還是結(jié)構(gòu)性問題。我們認為目前來看，基本面壓力仍存，在外匯形勢改善背景下流動性狀況也有所好轉(zhuǎn)，所以我們認為利率已經(jīng)見頂，3.6%是頂部的中樞位置。

　　可轉(zhuǎn)債點評

　　周五滬深兩市震蕩上行，上證綜指平穩(wěn)上行，收漲0.72%，深證綜指早市下行調(diào)整，下午反彈，勉強收漲0.12%。轉(zhuǎn)債市場表現(xiàn)與正股維持一致，個券均為12支漲14支跌，轉(zhuǎn)債指數(shù)小幅上漲。隨著債股兩市雙雙調(diào)整，轉(zhuǎn)債整體處于性價比相對有限的區(qū)間內(nèi)，偏債型個券不如偏股型個券更具交易空間，策略上宜攻不宜守。主要原因包括兩點：近期市場利率的不理性下跌難以持續(xù)，寄希望于通過偏債型個券博取較大收益的難度不小;溢價壓縮到合理區(qū)間是上漲的前置條件，對于溢價在零值附近的標的可以直接當做正股的替代品來參與短期波段博弈。配置策略上當下主要關(guān)注溢價壓縮到零值以及YTM較高流動性較好的個券交易性機會，諸如歌爾、皖新、寶鋼等，另外低位布局流動性較好的低價偏股標的諸如三一、國貿(mào)、順昌、以嶺、九州等。

　　風險提示：個券業(yè)績不及預期。

　　利率債

　　2017年5月12日，銀行間質(zhì)押回購加權(quán)利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7天、1個月、3個月期分別變動了-3.00BP、0.35BP、17.62BP、0.00BP至2.74%、2.89%、4.32%、4.76%。當日國債收益率全面上漲，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動3.35BP、4.78BP、2.33BP、1.25BP至3.47%、3.65%、3.65%、3.65%。上證綜指上漲0.72%至3083.51點，深證成指上漲0.10%至9787.99點，創(chuàng)業(yè)板指上漲0.12%至1774.63點。

　　5月12日，央行進行665億元6個月MLF操作，進行3925億元1年期MLF操作，凈投放4290億元。當日有200億14天逆回購到期,100億元28天逆回購到期。

　　【流動性動態(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模以及2017年3月對比2016年12月財政存款累計減少1485億元計算總投放量;減量方面，我們根據(jù)2017年3月對比去年12月M0累計上升301.2億元、外匯占款累計下降3216億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)和外占下降流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。

　　可轉(zhuǎn)債

　　5月12日轉(zhuǎn)債市場。轉(zhuǎn)債指數(shù)收于104.54點，上漲0.59%;平價指數(shù)收于85.84點，上漲1.07%。26支上市可交易轉(zhuǎn)債12支上漲， 14支下跌。其中，寶鋼EB(3.41%)、白云(1.57%)、廣汽(1.50%)領(lǐng)漲，三一(-0.23%)、九州(-0.21%)、駱駝轉(zhuǎn)債(-0.17%)領(lǐng)跌。26支可轉(zhuǎn)債正股12支上漲，14支下跌。其中格力(4.79%)、國貿(mào)EB(3.57%)、寶鋼EB(3.05%)領(lǐng)漲，皖新EB(-4.08%)、順昌(-2.04%)、電氣(-1.08%)領(lǐng)跌。

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